Jack Mallers rời ghế CEO Twenty One Capital. Sáp nhập với Strike bị hủy bỏ. Hai cú sốc liên tiếp trong cùng một tuần đã đẩy một trong những biểu tượng của trào lưu 'kho bạc Bitcoin' vào tâm bão. Không phải là sự sụp đổ, nhưng đây là một lời cảnh báo rõ ràng: mô hình nắm giữ Bitcoin bằng đòn bẩy đang chịu áp lực chưa từng có.
Khi bạn đọc những dòng này, thị trường đang đi ngang. Nhưng đằng sau sự tĩnh lặng đó là một cuộc thanh lọc thầm lặng. Twenty One Capital – thực thể được hình thành từ cuộc tái cấu trúc của MicroStrategy – đã tích lũy 43.514 BTC, trị giá khoảng 2,95 tỷ USD theo giá hiện tại. Con số đó nghe có vẻ hùng vĩ, nhưng bảng cân đối kế toán lại kể một câu chuyện khác. Trong quý gần nhất, khoản lỗ do thay đổi giá trị hợp lý của Bitcoin lên tới 847,8 triệu USD. Và 16.116 BTC trong số đó đang bị cầm cố cho các trái phiếu chuyển đổi.
Sự thật phũ phàng: mô hình 'vay nợ mua Bitcoin' chỉ bền vững khi giá tăng.
Jack Mallers, người sáng lập Strike và từng là CEO của Twenty One Capital, đã từ chức để tập trung hoàn toàn vào Strike – nền tảng thanh toán Bitcoin. Sáp nhập giữa hai thực thể, vốn được kỳ vọng sẽ kết hợp sức mạnh kho bạc với khả năng tạo doanh thu từ dịch vụ thanh toán, đã không được Hội đồng quản trị phê duyệt. Lý do? Các điều khoản không đáp ứng được kỳ vọng của cả hai bên. Nhưng bên dưới lớp vỏ bọc ngoại giao đó là một thực tế khắc nghiệt: dòng tiền từ Strike không đủ để bù đắp cho sự suy giảm tài sản của Twenty One Capital.
Raphael Zagury, một cựu giám đốc điều hành có kinh nghiệm trong lĩnh vực thị trường vốn và cơ sở hạ tầng Bitcoin, được bổ nhiệm làm CEO mới. Ông được Tether – cổ đông kiểm soát – hậu thuẫn. Paolo Ardoino, CEO của Tether, đã xác nhận sự thay đổi này. Điều đó đặt ra một câu hỏi: liệu Twenty One Capital có đang bị kéo về phía lợi ích của Tether, hay thực sự có một chiến lược độc lập?
Áp lực thanh lý luôn rình rập.
Số Bitcoin bị cầm cố không phải là một ẩn số. Khoảng 16.116 BTC đang đảm bảo cho các trái phiếu chuyển đổi phát hành từ năm 2020-2025. Nếu giá Bitcoin giảm thêm 20-30% từ mức hiện tại, tỷ lệ thế chấp sẽ chạm ngưỡng an toàn, buộc Twenty One Capital phải bổ sung tài sản thế chấp hoặc đối mặt với thanh lý. Với lượng tiền mặt chỉ 114,1 triệu USD, khả năng bổ sung là rất hạn chế. Kịch bản tồi tệ nhất: một đợt bán tháo ồ ạt hàng nghìn BTC ra thị trường, gây ra hiệu ứng domino lên toàn bộ thị trường.
Có một chi tiết ít ai để ý: cổ phiếu ưu đãi liên quan đến kho bạc chính đang được giao dịch dưới mệnh giá kể từ đợt bán tháo tháng Sáu. Điều đó cho thấy thị trường đã định giá rủi ro tín dụng của Twenty One Capital tăng vọt. Các nhà đầu tư tổ chức, những người từng háo hức mua trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, giờ đây đang đòi hỏi mức bù đắp cao hơn nhiều.
Tại sao mô hình này lại lung lay?
Hãy nhìn vào bức tranh tổng thể. Trong chu kỳ 2020-2021, MicroStrategy (tiền thân của Twenty One Capital) đã trở thành huyền thoại khi vay tiền với lãi suất gần như bằng 0 để mua Bitcoin. Chiến lược đó hoạt động hoàn hảo khi giá tăng. Nhưng khi thị trường đảo chiều, đòn bẩy trở thành con dao hai lưỡi. Không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh cốt lõi – phần mềm của MicroStrategy đã bị bán đi – công ty phụ thuộc hoàn toàn vào việc huy động vốn mới để trả nợ cũ. Đó là một cấu trúc Ponzi hợp pháp, nhưng sự khác biệt là nó dựa trên tài sản thực: Bitcoin.
Tuy nhiên, sự khác biệt đó không làm giảm rủi ro. Khi thị trường tài chính thắt chặt, việc phát hành trái phiếu mới trở nên đắt đỏ hoặc bất khả thi. Các khoản nợ đến hạn và yêu cầu ký quỹ trở thành gánh nặng. Twenty One Capital đang cố gắng xây dựng một mảng dịch vụ tài chính – cho vay, thị trường vốn – xung quanh kho bạc Bitcoin của mình. Nhưng điều đó cần thời gian và sự tin tưởng. Với việc CEO vừa ra đi và kế hoạch sáp nhập tan vỡ, niềm tin đang bị thử thách.
Góc nhìn trái chiều: phe bò vẫn có lý do để lạc quan?
Không phải mọi thứ đều tối tăm. Những người lạc quan chỉ ra rằng Twenty One Capital vẫn là tổ chức nắm giữ Bitcoin lớn nhất trong số các công ty đại chúng. Họ có một đội ngũ giàu kinh nghiệm, với Zagury và Ardoino ở vị trí lãnh đạo. Tether, với nguồn lực dồi dào, có thể là chỗ dựa vững chắc nếu cần. Hơn nữa, thị trường đã định giá rủi ro vào cổ phiếu ưu đãi, tạo ra cơ hội cho những nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao. Nếu Bitcoin phục hồi mạnh mẽ, mọi vấn đề hiện tại sẽ tan biến.
Nhưng đó là một canh bạc dựa trên kỳ vọng giá. Và lịch sử dạy chúng ta rằng dựa vào kỳ vọng giá để trả nợ là một chiến lược cực kỳ rủi ro.
Bài học cho thị trường
Twenty One Capital không phải là trường hợp duy nhất. Nhiều công ty khai thác và nắm giữ Bitcoin cũng đang đối mặt với áp lực tương tự. Sự kiện này nhấn mạnh một sự thật cơ bản: việc sử dụng đòn bẩy để mua tài sản biến động cao chỉ bền vững khi bạn có thể tạo ra dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để trang trải chi phí vay. Nếu không, bạn chỉ đang chơi trò chơi âm nhạc với ghế, và khi nhạc dừng – điều mà nó luôn làm – sẽ có người bị bỏ lại.
Trong bối cảnh thị trường đi ngang hiện tại, những tín hiệu như thế này là lời nhắc nhở rằng sự tĩnh lặng không phải là an toàn. Nó là sự chờ đợi. Và câu hỏi còn lại là: ai sẽ là người tiếp theo phải đứng dậy khỏi chiếc ghế của mình?
