Tuần trước, một giao dịch kỳ lạ xuất hiện trên hợp đồng vĩnh viễn của Binance. Một ai đó đã bán khống 500 BTC, không phải ở mức giá hiện tại, mà thông qua một lệnh giới hạn sâu dưới thị trường, gần như chắc chắn sẽ bị thanh lý khi giá hồi phục. Việc này không giống như một nhà giao dịch bán lẻ đang cố gắng bắt đáy. Nó có cảm giác giống như một bài kiểm tra: ai đó đang thăm dò độ sâu của cuốn sổ lệnh để xem có bao nhiêu thanh khoản thực sự đang chờ được hấp thụ.
Không ai nói về điều này trong các hội nhóm Telegram. Thay vào đó, tất cả mọi người đều đang tập trung vào dữ liệu lạm phát của Hoa Kỳ sẽ được công bố vào thứ Tư. Nỗi ám ảnh của thị trường đối với các chỉ số kinh tế vĩ mô thực sự đang làm lu mờ một động lực chính xác hơn: làm thế nào các nhà đầu tư tổ chức lớn — không phải Fed — đang định giá rủi ro dài hạn trong một thế giới mà các ngân hàng trung ương đã mất khả năng kiểm soát lạm phát.
Đây là nơi mà tôi đã phải mất 23 năm để hiểu. Trong suốt mùa hè năm 2020, khi tôi đang chạy thử nghiệm LP trên Uniswap-v2, kiểm tra từng byte của hợp đồng thông minh để tìm ra lỗ hổng trượt giá, tôi đã tình cờ thấy được một hiểu biết quan trọng: những người kiếm được nhiều tiền nhất không phải là những người đặt cược vào số liệu lạm phát, mà là những người hiểu được nơi mà thanh khoản thực sự đang tồn tại. Và ngay lúc này, thanh khoản đang bị mắc kẹt trong một câu chuyện sai lầm.
Câu chuyện mà thị trường đang kể là thế này: giá trái phiếu kho bạc bị chi phối bởi thâm hụt tài khóa, bởi vì chính phủ Hoa Kỳ đang phát hành quá nhiều nợ. Đây là lý do tại sao mọi người đều đang theo dõi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm như một con diều hâu. Nhưng một báo cáo gần đây từ Giám đốc đầu tư của Amundi — công ty quản lý tài sản lớn nhất châu Âu với hơn 2 nghìn tỷ euro tài sản — cho thấy điều ngược lại. Ông ấy lập luận rằng lạm phát, không phải tài khóa, là yếu tố quyết định lợi suất trái phiếu. Và quan trọng hơn, kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, các ngân hàng trung ương đã mất khả năng quản lý lạm phát một cách hiệu quả. Các công cụ truyền thống của họ — lãi suất, nới lỏng định lượng — đã bị hư hại về mặt cấu trúc.
Điều này có nghĩa là: nếu Amundi đúng, thì mọi mô hình định giá rủi ro hiện tại của chúng ta đều sai. Và Bitcoin là tài sản đầu tiên sẽ phản ánh sự sai lầm này.
Hãy để tôi giải thích lý do tại sao. Khi bạn là một nhà giao dịch dòng lệnh, bạn học cách đọc các lớp thanh khoản. Có thanh khoản bề mặt — thứ mà bạn nhìn thấy trên biểu đồ và trong các cuốn sổ lệnh — và có thanh khoản cấu trúc, là dòng vốn thực sự chảy vào và ra khỏi các lớp tài sản. Hiện tại, thanh khoản cấu trúc đang được định hướng bởi một giả định: rằng lạm phát sẽ giảm và các ngân hàng trung ương sẽ cắt giảm lãi suất. Giả định này được phản ánh trong giá của trái phiếu kho bạc, và do đó, trong chi phí vốn của mọi tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin. Nếu giả định này là sai — nếu lạm phát vẫn dai dẳng và các ngân hàng trung ương buộc phải giữ lãi suất ở mức “cao hơn trong thời gian dài hơn” — thì chi phí vốn sẽ tăng lên. Và khi chi phí vốn tăng lên, mọi thứ dựa trên dòng tiền trong tương lai — bao gồm cả các tài sản kỹ thuật số như Bitcoin, ETH và các altcoin — sẽ phải được định giá lại.
Tôi đã thấy điều này xảy ra vào năm 2022. Khi thị trường sụp đổ vào tháng Sáu, tôi đã mua quyền chọn bán trên Deribit để phòng ngừa rủi ro. Tôi đã mất 2.000 đô la vì thị trường phục hồi đột ngột, nhưng bài học tôi học được còn giá trị hơn nhiều so với số tiền đó: trong một cuộc khủng hoảng thanh khoản, mối tương quan giữa tất cả các tài sản đều tiến đến 1. Mọi thứ đều giảm vì mọi người đều cần tiền mặt. Và động lực thúc đẩy điều đó không phải là lạm phát hay tài khóa — mà là niềm tin vào giá trị thực tế của tài sản đó.
Amundi CIO hiểu điều này. Ông ấy nói rằng sự hấp thụ nguồn cung trái phiếu chính phủ phụ thuộc vào “niềm tin của nhà đầu tư vào giá trị thực tế của các khoản đầu tư của họ.” Điều này có vẻ hiển nhiên, nhưng nó mang một hàm ý sâu sắc: nếu lạm phát làm xói mòn niềm tin đó, thì không có lượng nới lỏng định lượng nào có thể cứu vãn được. Các nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi suất cao hơn. Lợi suất cao hơn có nghĩa là chi phí vốn cao hơn. Và chi phí vốn cao hơn là chất độc đối với bất kỳ tài sản nào mà giá trị của nó được thúc đẩy bởi câu chuyện và sự khan hiếm, thay vì dòng tiền.
Ở đây có một góc nhìn ngược chiều mà hầu hết các nhà giao dịch bỏ lỡ: sự thống trị của lạm phát so với tài khóa thực sự là một tín hiệu tăng giá dài hạn cho Bitcoin, nếu — và chỉ nếu — bạn hiểu được bản chất của nó.
Nếu chúng ta đang ở trong một thế giới mà các ngân hàng trung ương không thể kiểm soát lạm phát, thì điều đó có nghĩa là sự mất giá tiền tệ là có thật và có cấu trúc. Đây không phải là một cú sốc tạm thời từ đại dịch; đây là một sự thay đổi vĩnh viễn trong cách thức hoạt động của tiền tệ fiat. Nếu điều đó là đúng, thì trần nhà cuối cùng cho giá Bitcoin không phải là 100.000 đô la, 200.000 đô la, hay thậm chí là 500.000 đô la. Nó là vô hạn, bởi vì nó đang được định giá so với một thứ đang mất giá trị một cách có hệ thống. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, con đường để đến đó lại đầy rẫy những cạm bẫy. Nếu lạm phát dai dẳng buộc Cục Dự trữ Liên bang phải giữ lãi suất ở mức cao, chúng ta sẽ thấy một sự siết chặt thanh khoản toàn cầu. Điều này sẽ gây áp lực lên giá của các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin, trước khi phần thưởng dài hạn được hiện thực hóa.
Tôi nhớ lại vào năm 2017, khi tôi ném toàn bộ 20.000 đô la tiết kiệm của mình vào ICO của Basis Protocol. Đội ngũ đến từ Harvard. Sách trắng rất hay. Kết quả: họ đã đóng cửa vì áp lực pháp lý. Tôi đã mất 80% vốn. Bài học tôi học được từ đó là: không bao giờ tin vào giấy trắng mực đen cho đến khi bạn nhìn thấy mã nguồn chạy. Và điều tương tự cũng áp dụng cho các dự báo kinh tế vĩ mô. Hãy nhìn vào dữ liệu, không phải câu chuyện.
Dữ liệu cho thấy điều gì? Hiện tại, thị trường đang định giá lãi suất cắt giảm 3-4 lần trong năm 2024. Nhưng nếu bạn nhìn vào lợi suất hòa vốn TIPS kỳ hạn 5 năm — một thước đo về kỳ vọng lạm phát của thị trường — nó đang ở mức khoảng 2,2-2,4%. Nếu Amundi đúng và lạm phát dai dẳng hơn, con số đó sẽ tăng lên trên 3%. Và khi nó tăng, nó sẽ kích hoạt một sự định giá lại mạnh mẽ trên toàn bộ thị trường. Đối với Bitcoin, điều này có nghĩa là sự biến động — rất nhiều — nhưng với xu hướng cuối cùng là tăng, miễn là mạng lưới tiếp tục hoạt động và sự chấp nhận tiếp tục tăng.
Trong giao dịch, chúng ta không giao dịch với tin tức. Chúng ta giao dịch với thanh khoản. Bạn không bán Bitcoin vì lạm phát cao. Bạn bán nó vì không có người mua nào ở các mức giá hiện tại. Và lý do không có người mua là vì họ đang lo lắng về các yếu tố vĩ mô. Đây là cách mà ý kiến vĩ mô trở thành hiện thực thị trường: không phải thông qua một cơ chế trực tiếp, mà bằng cách ảnh hưởng đến hành vi của những người cung cấp thanh khoản.
Vậy, chúng ta nên làm gì? Trước tiên, bạn cần hiểu rằng cuộc tranh luận về lạm phát so với tài khóa đang định hình dòng vốn. Nếu lạm phát là yếu tố chi phối, thì tiền sẽ chảy vào các tài sản phòng ngừa lạm phát: vàng, bất động sản, và có thể là Bitcoin. Nếu tài khóa là yếu tố chi phối, thì tiền sẽ chảy vào tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn, chờ đợi một cuộc khủng hoảng tín dụng. Hiện tại, thị trường đang ở giữa hai thế giới này, và sự do dự đó đang tạo ra sự biến động. Cơ hội thực sự nằm ở việc đặt cược vào sự thay đổi trong câu chuyện, không phải vào một trong hai câu chuyện.
Hãy theo dõi lợi suất TIPS kỳ hạn 5 năm. Nếu nó vượt qua 2,5%, đó là dấu hiệu cho thấy thị trường đang bắt đầu tin vào câu chuyện lạm phát. Vào thời điểm đó, hãy mua Bitcoin. Nếu nó giảm xuống dưới 2,0%, câu chuyện tài khóa đang chiếm ưu thế, và bạn nên giữ tiền mặt. Đây không phải là lời khuyên tài chính. Đây là một bài tập trong việc đọc thanh khoản.
Kết luận: các ngân hàng trung ương có thể đã mất khả năng kiểm soát lạm phát, nhưng họ vẫn có thể gây ra thiệt hại. Trong ngắn hạn, sự thiếu chắc chắn đó sẽ gây áp lực lên Bitcoin. Nhưng trong dài hạn, chính sự bất lực đó chính là trường hợp tăng giá mạnh nhất cho tiền tệ phi tập trung. Câu hỏi duy nhất là: liệu bạn có thanh khoản để sống sót qua cơn bão trước khi cơn mưa vàng đến?
