7 ngày trước, một bản tin từ Thượng Hải làm rung chuyển cả ngành bán dẫn: ChangXin Memory Technologies (CXMT) – nhà sản xuất DRAM duy nhất của Trung Quốc – đang chuẩn bị nộp hồ sơ IPO lên sàn科创板 với mục tiêu huy động 8.6 tỷ USD. Ngay lập tức, các quỹ đầu tư phương Tây bắt đầu phân tích. Một con số tăng trưởng doanh thu 700% được tung ra như một lá bài chủ, kèm theo câu chuyện về AI và HBM (High Bandwidth Memory). Nhưng với tôi – một người đã dành 4 tháng kiểm toán smart contract cho dự án ICO năm 2017 và chứng kiến vô số bong bóng được thổi phồng – con số 700% không khiến tôi hào hứng. Nó khiến tôi đặt câu hỏi: Có bao nhiêu phần trăm trong số đó là từ nhu cầu thực, và bao nhiêu là từ một canh bạc địa chính trị?
Để hiểu được canh bạc này, trước tiên phải hiểu CXMT đang ở đâu. CXMT là nhà sản xuất DRAM duy nhất của Trung Quốc đạt sản lượng thương mại đáng kể. Hiện tại, họ sản xuất DDR4 và đang chuyển sang DDR5/LPDDR5 ở node 17nm (1x nm). Trong thế giới DRAM, node càng nhỏ càng tốt: Samsung và SK Hynix đã sản xuất 1a nm (~14nm) với sản lượng cao và đang tiến tới 1b nm (~12nm). Khoảng cách 2-3 năm công nghệ là một vực thẳm. Nhưng điều làm nên câu chuyện thú vị không chỉ là node, mà là sự phụ thuộc tuyệt đối vào thiết bị sản xuất nhập khẩu – đặc biệt là máy quang khắc DUV từ ASML, máy khắc từ Tokyo Electron và Lam Research. Từ năm 2022, Mỹ, Hà Lan và Nhật Bản đã siết chặt xuất khẩu thiết bị cho ngành bán dẫn Trung Quốc, đặc biệt là các node tiên tiến (dưới 18nm). CXMT hiện chưa nằm trong danh sách đen BIS, nhưng mọi lô hàng thiết bị đều phải xin giấy phép 'từng trường hợp'. Điều này có nghĩa là bất kỳ lúc nào, dòng chảy thiết bị cũng có thể bị cắt.
Phân tích kỹ thuật của tôi tập trung vào hai điểm mù mà hầu hết báo cáo tài chính bỏ qua: tỷ lệ hao hụt và chi phí khấu hao. Đầu tiên, tỷ lệ hao hụt. Một dây chuyền DRAM 17nm của CXMT hiện có tỷ lệ hao hụt (defect rate) cao hơn 20-30% so với các đối thủ Hàn Quốc ở node 1a nm. Điều này có nghĩa là mỗi tấm wafer, CXMT chỉ thu được ít chip tốt hơn, làm tăng chi phí trên mỗi chip lên đáng kể. Các báo cáo độc lập từ TrendForce cho thấy CXMT chỉ đạt tỷ lệ hao hụt dưới 70% trên node 17nm, trong khi Samsung và SK Hynix đã vượt 85% ở node 14nm. Thứ hai, chi phí khấu hao. Một nhà máy DRAM hiện đại có chi phí xây dựng lên tới 10-15 tỷ USD, và khấu hao thiết bị (thường 5-7 năm) sẽ chiếm tới 40-50% doanh thu trong những năm đầu. Với 8.6 tỷ USD huy động được, CXMT có thể trang trải một phần chi phí xây dựng nhà máy mới ở Bắc Kinh, nhưng nếu doanh thu không tăng trưởng đủ nhanh, họ sẽ rơi vào 'bẫy khấu hao' – lợi nhuận âm kéo dài. Thực tế, ước tính của tôi dựa trên số liệu ngành cho thấy CXMT đang lỗ khoảng 5-10 cent trên mỗi chip DDR5 bán ra, so với lợi nhuận 15-20 cent của Samsung.
Đây là lúc tôi đưa ra góc nhìn phản trực giác. Nhiều nhà đầu tư cho rằng nhu cầu AI – đặc biệt là HBM – sẽ là cứu cánh. HBM là loại DRAM xếp chồng, giá bán cao gấp 5-10 lần DRAM thường. Nhưng HBM đòi hỏi chất lượng wafer cao hơn nhiều (tốc độ, điện năng) và công nghệ xếp chồng TSV phức tạp. CXMT chưa từng sản xuất HBM thương mại. Họ chỉ mới công bố kế hoạch nghiên cứu HBM2E. Trong khi đó, Samsung và SK Hynix đã chiếm lĩnh thị trường HBM3/HBM3E với lợi thế công nghệ 2-3 thế hệ. Điểm mù lớn nhất là giả định rằng 'nhu cầu trong nước' sẽ tự động mua hàng của CXMT. Các công ty Trung Quốc như Huawei, Alibaba có thể ưu tiên sản xuất nội địa vì lý do an ninh, nhưng họ sẽ không chấp nhận hiệu năng kém hơn hay giá cao hơn 30-50% so với nhập khẩu. Trừ khi có lệnh cấm vận hoàn toàn, hành vi mua sắm vẫn dựa trên giá và chất lượng. Tôi tin rằng câu chuyện IPO của CXMT đang bị thổi phồng bởi làn sóng AI hưng phấn, che giấu khả năng thực tế rằng họ có thể trở thành một 'nhà máy sản xuất chip bị mắc kẹt' – có năng lực nhưng không thể vận hành hết công suất vì thiếu thiết bị và bị đối thủ chèn ép giá.
Điều này dẫn đến một câu hỏi mang tính tiến bộ: Phải chăng CXMT IPO không phải là tín hiệu của sức mạnh công nghệ, mà là một 'kế hoạch B' của chính phủ Trung Quốc nhằm huy động vốn từ công chúng để tài trợ cho một cuộc chiến hao mòn với Samsung và SK Hynix? Nếu vậy, các nhà đầu tư mua cổ phiếu CXMT về cơ bản đang đặt cược vào khả năng phá vỡ các lệnh trừng phạt của Mỹ – một canh bạc địa chính trị hơn là một canh bạc công nghệ. Tôi sẽ theo dõi một tín hiệu quan trọng: liệu CXMT có công bố hợp đồng mua bán HBM với một công ty Trung Quốc lớn trước khi IPO không? Nếu không, toàn bộ câu chuyện AI chỉ là lời hứa suông. Còn nhớ, trong thế giới crypto, chúng ta đã thấy quá nhiều dự án 'layer 2' huy động hàng trăm triệu chỉ dựa trên lời hứa về khả năng mở rộng – và cuối cùng thất bại. CXMT có thể là một bài học tương tự, nhưng với hệ lụy lớn hơn nhiều: sự độc lập công nghệ của một quốc gia.
