Ngày 16 tháng 8, STRC - chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn của Strategy - đóng cửa trên 90 đô la, lần đầu tiên kể từ ngày 17 tháng 6. Trong giới tiền mã hóa, một mức tăng hẹp như vậy hiếm khi được xem là tin lớn. Nhưng STRC không phải là một token. Nó không có hợp đồng thông minh, không có địa chỉ ví, không có dashboard on-chain để kiểm tra thanh khoản. Nó là một sản phẩm tài chính truyền thống được phát hành bởi một công ty niêm yết trên Nasdaq, với mục đích được tuyên bố rõ ràng: huy động vốn bằng đô la để mua Bitcoin.
Đó là lý do khiến cú vượt mốc này xứng đáng được phân tích kỹ. Thực tế cảm xúc của đợt drawdown đó - gần hai tháng liên tục giao dịch dưới 90 đô la và dưới cả mệnh giá 100 đô la - vẫn còn nguyên trong tâm trí nhà đầu tư. Nó không giống như cú hồi phục của một altcoin sau đáy. Nó là một tín hiệu về niềm tin vào mô hình tài chính của một công ty có tài sản chủ yếu là Bitcoin, và về khả năng tiếp tục nuôi dưỡng một cỗ máy huy động vốn đang ngày một lớn.
Câu hỏi đặt ra: sự vượt ngưỡng này là dấu hiệu của một sự xác nhận cấu trúc, hay chỉ là một cú hồi kỹ thuật được thổi phồng bởi tin tức?
Để hiểu STRC, phải quay lại năm 2020. Chiến lược của Michael Saylor, người sáng lập MicroStrategy, là biến một công ty phần mềm trung bình thành một kênh đầu tư Bitcoin tập trung. Công ty, sau này đổi tên thành Strategy, liên tục phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi để mua Bitcoin. Kết quả là một bảng cân đối kế toán có hàng trăm nghìn Bitcoin, một khoản nợ khổng lồ, và một bộ phận quan hệ nhà đầu tư hoạt động như một bộ phận bán hàng quỹ đầu tư.
STRC là một mảnh của cỗ máy đó. Đây là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, mệnh giá 100 đô la, trả cổ tức cố định hàng quý, và không có ngày đáo hạn. Công ty có quyền mua lại nó ở mức 100 đô la cộng với cổ tức tích lũy sau một khoảng thời gian nhất định. Người nắm giữ STRC, vì vậy, giống như một trái chủ không có kỳ hạn: nhận dòng tiền đều, nhưng không có quyền đòi gốc vào một thời điểm xác định.
Trước STRC, Strategy đã phát hành STRK, một cổ phiếu ưu đãi tương tự với tỷ lệ cổ tức 8%. Khi lãi suất toàn cầu bắt đầu giảm, STRC được tạo ra với chi phí vốn thấp hơn, nhằm mở rộng quy mô huy động. Cả hai công cụ này được thiết kế để hấp dẫn hai nhóm nhà đầu tư khác nhau: những người muốn có thu nhập cố định bằng đô la, và những người tin vào Bitcoin nhưng chưa sẵn sàng nắm giữ tài sản số. STRC là cây cầu giữa họ và chiến lược kho bạc Bitcoin của Saylor.
Cây cầu này có hai chiều. Chiều thứ nhất: mỗi đợt phát hành hút thanh khoản từ thị trường vốn Mỹ và biến nó thành lệnh mua Bitcoin. Chiều thứ hai: mỗi kỳ trả cổ tức lại hút một lượng tiền mặt ra khỏi công ty để trả cho nhà đầu tư, bất kể Bitcoin đang tăng hay giảm. Chính cấu trúc hai chiều này tạo nên sức mạnh và sự mong manh của STRC. Để hiểu nó, chúng ta cần mổ xẻ từng lớp.
Điều đầu tiên cần ghi nhận: STRC không có mã nguồn. Không thể audit một chứng khoán ưu đãi như audit một hợp đồng thông minh. Người mua phải phụ thuộc vào bản cáo bạch, báo cáo tài chính và thiện chí của ban lãnh đạo. Các chi tiết thực thi quan trọng - quyền gọi vốn, thứ tự ưu tiên thanh toán, quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu thay vì tiền mặt - nằm trong những trang tài liệu pháp lý dày đặc, không phải trong một repository công khai.
Sự thiếu minh bạch theo kiểu mã nguồn mở đó không tự động là một điểm yếu, nhưng nó làm thay đổi bản chất rủi ro. Với một token DeFi, bạn có thể kiểm tra xem admin có thể rút tiền hay không. Với STRC, bạn phải đọc các điều khoản về sự kiện không trả cổ tức, khả năng công ty hủy niêm yết, hoặc việc công ty có thể hợp nhất với một thực thể khác. Rủi ro không nằm ở dòng code, mà nằm ở sự tinh tế của ngôn từ pháp lý.
Nếu đặt STRC vào khuôn khổ đánh giá token, hầu hết các chỉ số thông thường đều trống rỗng. Không có tổng cung, không có lịch mở khóa, không có danh sách nhà đầu tư sớm. Nhưng điều đó không có nghĩa là không định giá được. Trên thực tế, STRC minh bạch hơn hầu hết các altcoin, vì các thông số quan trọng được công bố định kỳ theo luật chứng khoán Mỹ.
Mốc 90 đô la trên một cổ phiếu ưu đãi mệnh giá 100 đô la có một ý nghĩa toán học đơn giản: thị trường đang chiết khấu 10%. Một nhà đầu tư mua ở mức này sẽ nhận cổ tức bằng 8,9% giá mua, cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 5 điểm phần trăm. Khoản chênh lệch đó là phần bù cho rủi ro: rủi ro công ty không trả cổ tức, rủi ro công ty phát hành thêm và pha loãng giá trị, rủi ro chiến lược Bitcoin thất bại. Khi STRC tăng từ 89 lên 91, mức bù rủi ro thu hẹp lại một chút, nhưng không biến mất.
Một cách tiếp cận có hệ thống là mô hình hóa STRC như một khoản nợ vĩnh viễn với dòng tiền cố định. Giá trị hợp lý của một trái phiếu vĩnh viễn là cổ tức hàng năm chia cho tỷ suất chiết khấu yêu cầu. Nếu STRC trả cổ tức 8 đô la mỗi năm và nhà đầu tư yêu cầu lợi suất 10%, giá trị hợp lý là 80 đô la. Nếu họ yêu cầu 9%, giá trị là 88,9 đô la. Mức 90 đô la cho thấy thị trường đang yêu cầu lợi suất khoảng 8,9% - tức là họ tin công ty có rủi ro thấp hơn so với trước, nhưng vẫn cao hơn nhiều so với trái phiếu chính phủ. Nói cách khác, 90 đô la không phải là một cột mốc chiến thắng; nó là một tuyên bố rằng rủi ro vẫn còn đó.
Câu chuyện trở nên thú vị khi đặt trong chu kỳ phát hành. Strategy kiếm lợi từ chênh lệch giữa chi phí vốn và tốc độ tăng giá tài sản. Nếu họ phát hành STRC với cổ tức 8%, và Bitcoin tăng 30% trong một năm, họ đã tạo ra một khoản chênh lệch 22% đổ về cổ đông phổ thông. Điều này giải thích vì sao MSTR - cổ phiếu phổ thông - biến động mạnh hơn nhiều so với STRC. Nhưng nếu Bitcoin chỉ tăng 5%, hoặc giảm 10%, khoản chênh lệch dương âm bị đảo ngược, và gánh nặng cổ tức bắt đầu bào mòn bảng cân đối kế toán.
Điểm mù nằm ở chỗ dòng cổ tức là vĩnh viễn. Một công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi kỳ hạn 5 năm có thể hy vọng rằng sau 5 năm, giá Bitcoin sẽ cao hơn và công ty có thể tái cấp vốn với chi phí thấp. Nhưng với STRC, khoản nợ không có điểm kết thúc. Nó chỉ biến mất khi công ty mua lại trên thị trường mở với giá 100 đô la, hoặc khi công ty phá sản. Trong một kịch bản stress test giả định, nếu Bitcoin giảm 30% và duy trì trong 2 năm, công ty sẽ phải trả khoảng 1,6 tỷ đô la cổ tức chỉ riêng cho các chương trình ưu đãi. Nếu giá trị tài sản ròng giảm xuống dưới mệnh giá phát hành, các quỹ tín thác sẽ bán tháo STRC để bảo vệ danh mục. Khi đó, điều gì xảy ra? Cổ tức không được trả. Giá STRC có thể giảm về vùng 40-50 đô la, mất một nửa giá trị, và tin tốt 'chiến lược Bitcoin đã thành công' sẽ bị thay thế bằng tiêu đề 'Strategy buộc phải thanh lý'.
Xung lực thanh khoản đang chuyển hướng từ các quỹ đầu cơ sang các quỹ thu nhập cố định như pension và bảo hiểm. Đây là nhóm nhà đầu tư ít khi bán tháo trong cơn hoảng loạn, nhưng họ cũng là nhóm khó tính nhất về chất lượng tín dụng. Họ không mua STRC vì tin vào 'mặt trăng'. Họ mua vì cổ tức 8,9% hấp dẫn hơn các khoản đầu tư thu nhập khác. Mức 90 đô la phản ánh sự cân bằng giữa hai luồng vốn: nhóm đầu cơ đẩy giá lên khi Bitcoin tăng, nhóm thu nhập cố định kéo giá xuống khi chiết khấu thu hẹp. Nếu Bitcoin tiếp tục tăng, STRC có thể tiến tới mệnh giá. Nhưng nếu Bitcoin đi ngang, STRC sẽ mắc kẹt ở vùng 85-95, và cuộc chơi chuyển sang cho các quỹ arbitrage.
Những quỹ này có chiến thuật quen thuộc: mua STRC, short MSTR hoặc mua quyền chọn bán, và thu lợi từ chênh lệch lợi suất. Họ là một phần lý do khiến giá STRC không thể tăng mạnh. Khi các mô hình phân bổ tổ chức thay đổi, họ tính toán lại mức bù rủi ro, và mỗi lần STRC vượt ngưỡng, một làn sóng bán từ các quỹ này có thể xuất hiện để chốt lời. Điều đó có nghĩa: mốc 90 đô la không phải là điểm bứt phá, mà là một vùng đấu tranh nơi người mua và người bán liên tục thương lượng về xác suất chiến lược Saylor sẽ thành công.
Trong quá trình điều tra các giao thức cầu nối cross-chain, tôi thường phải ngồi lần từng dòng mã để tìm ra các giả định tin cậy ẩn giấu. Với STRC, không có dòng mã, nhưng có một thứ tương đương: mối quan hệ giữa công ty và cổ đông. Sự tin tưởng hoàn toàn nằm ở quyết định của ban lãnh đạo, đặc biệt là một cá nhân - Michael Saylor. Ông là một người có tầm nhìn xa, nhưng trong thế giới tài chính, tầm nhìn xa của một cá nhân được gọi là 'rủi ro cá nhân chủ chốt'. Tôi từng audit một giao thức DeFi có quản trị tập trung vào một ví admin, và sau đó giao thức đó sụp đổ khi ví đó bị tấn công. STRC không có ví admin, nhưng nó có một người kiểm soát chiến lược vĩ đại hơn bất kỳ ví đa chữ ký nào.
Nếu nhìn vào lịch sử, mô hình phát hành nợ mua Bitcoin không phải là chưa từng thất bại. Các công ty khai thác mỏ như Marathon Digital hay Riot Platforms từng vay mua máy đào, và khi chu kỳ giảm xảy ra, họ phải pha loãng cổ phần với tốc độ chóng mặt. Strategy đứng ở vị trí an toàn hơn vì tài sản là Bitcoin thanh khoản - họ có thể bán bất kỳ lúc nào. Nhưng việc có thể bán và việc muốn bán là hai điều khác nhau. Nếu Michael Saylor tuyên bố bán Bitcoin để trả cổ tức, toàn bộ luận điểm của công ty - 'chúng tôi không bao giờ bán' - sụp đổ, và STRC sẽ sụp đổ cùng nó.
Trong bối cảnh thị trường hiện tại đang giảm, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ vẫn duy trì ở mức cao. Nếu Cục Dự trữ Liên bang buộc phải giữ lãi suất cao để chống lạm phát, chi phí cơ hội của việc mua STRC sẽ tăng. Các quỹ thu nhập cố định sẽ đòi mức chiết khấu lớn hơn, và giá STRC sẽ giảm ngay cả khi Bitcoin đi ngang. Đây là lý do vì sao tôi không tin rằng mốc 90 đô la là điểm xuất phát của một xu hướng tăng. Nó chỉ là một sự tái định giá nhỏ trong một vùng biến động lớn hơn.
Vậy điều gì sẽ đưa STRC về mệnh giá? Không phải là thêm một đợt tăng giá BTC. Nó sẽ cần một sự thay đổi trong cách thị trường định giá rủi ro vỡ nợ của chính công ty. Điều đó có thể đến từ việc công ty thông báo một chương trình mua lại cổ phiếu ưu đãi, hoặc từ việc họ cho thấy dòng tiền từ hoạt động khác đủ trả cổ tức. Trong một thế giới lý tưởng, họ sẽ tạo ra doanh thu từ phần mềm. Nhưng doanh thu từ phần mềm của một công ty đã chuyển thành quỹ đầu tư Bitcoin không đủ để trả cổ tức cho hàng chục tỷ đô la chứng khoán ưu đãi. Vì vậy, nếu không có BTC tăng giá, STRC sẽ mãi mãi ở vùng chiết khấu.
Cách đọc bức tranh này không phức tạp: hãy theo dõi chênh lệch giữa giá STRC và mệnh giá, khối lượng giao dịch khi giá chạm quanh 90, và các tuyên bố phát hành mới từ ban lãnh đạo. Nếu khối lượng tăng đột biến đi kèm giá vượt mạnh trên 90, có thể có dòng vốn thật đang mua. Nếu giá tăng trong khi khối lượng khô hạn, đó có thể là một cú ép giá ngắn hạn. Tôi từng dành ba tháng để xây dựng một dashboard Dune theo dõi hàng đợi rút tiền của Lido, và nó dạy tôi rằng các dòng tiền trên sổ sách luôn có dấu vết. Với STRC, dấu vết nằm trong dữ liệu giao dịch chứng khoán và các báo cáo 13F của các quỹ đầu tư, chứ không phải trong những dòng tweet hưng phấn.
Phản trực giác, nhưng sự vượt mốc này có thể là tin tốt cho những người đã short STRC hoặc short MSTR, và là tin xấu cho những ai coi nó là một sự xác nhận. Vì sao? Vì khi STRC tăng cao hơn, chi phí vốn của Strategy giảm, tạo điều kiện cho công ty phát hành thêm chứng khoán mới. Việc phát hành thêm mang đến một đợt mua Bitcoin lớn - điều mà phe bò yêu thích - nhưng nó cũng làm tăng nghĩa vụ cổ tức, làm loãng giá trị của các cổ phiếu ưu đãi cũ. Nếu STRC tiến tới mệnh giá, đợt phát hành tiếp theo sẽ diễn ra thuận lợi hơn, và gánh nặng nợ vĩnh viễn sẽ lớn hơn. Mỗi cú nhảy của STRC là một bước tiến tới một cấu trúc vốn cồng kềnh hơn, dễ vỡ hơn trong chu kỳ giảm.
Tuy nhiên, phe bò có lý khi cho rằng nếu không có cỗ máy này, Bitcoin có thể đã không giữ được các mốc giá hiện tại. Vài năm trước, không ai mua Bitcoin với quy mô hàng trăm nghìn coin mỗi quý. Số vốn huy động từ STRC và STRK đã trở thành một lực cầu có thể dự báo được, và các nhà phân tích kỹ thuật có thể nhìn thấy nó trong các mô hình dòng tiền. Khi các mô hình phân bổ tổ chức thay đổi, các quỹ hưu trí từ chối mua ETF Bitcoin vì lý do quy định có thể chọn STRC như một kênh thay thế. Điều đó có thể giữ vững nền giá BTC trong dài hạn.
Phần phe bò không nói đến là giá trị tài sản ròng của công ty phụ thuộc vào một tài sản không tạo ra dòng tiền. Một khoản đầu tư Bitcoin chỉ sinh lời khi giá tăng. Không có sản phẩm, không có khách hàng, không có lợi nhuận hoạt động nào khác bù đắp cho cổ tức. Chiến lược này là một vụ cá cược có đòn bẩy vĩnh viễn rằng Bitcoin sẽ tăng nhanh hơn chi phí vốn. Trong một môi trường lãi suất cao, vụ cá cược đó là một vòng xoáy chết người. Trong môi trường lãi suất giảm, nó là một cỗ máy in tiền. Nhìn vào giá STRC tăng vọt, bạn có thể tin rằng môi trường hiện tại đang ủng hộ Saylor. Nhưng thị trường đã từng thay đổi quan điểm nhanh hơn so với khả năng cơ cấu lại nợ của một công ty quy mô này.
Khi tôi xây dựng framework kết nối lợi suất trái phiếu toàn cầu với biến động của Bitcoin, tôi nhận ra một điều: dòng vốn không bao giờ di chuyển theo những gì mọi người nói, mà di chuyển theo những gì các mô hình định giá phản ánh. STRC đang nói với chúng ta rằng thị trường vẫn định giá khoảng 10% rủi ro vỡ nợ, và nó vừa thu hẹp lại một chút. Mức 90 đô la có thể là một trần, có thể là một sàn, nhưng nó chắc chắn không phải là sự xác nhận cuối cùng. Khi một công ty có thể phát hành thêm chứng khoán chỉ vì giá tăng 2%, hãy tự hỏi ai là người bán cổ tức vĩnh viễn đó, và ai sẽ là người cuối cùng trả chi phí khi chu kỳ đảo chiều. Với Bitcoin, sự thật sẽ được phơi bày trong bảng cân đối kế toán của Strategy, không phải trên biểu đồ giá của STRC.
