Khi một dự án huy động được 100 triệu USD, bước đầu tiên không phải là đọc whitepaper, mà là tìm xem dòng tiền thực sự chảy qua đâu.
Tuần trước, một bản tin từ Crypto Briefing khẳng định Trung Quốc đang “đẩy nhanh quốc tế hóa Nhân dân tệ, bỏ qua đồng đô la trong thương mại”. Với một nhà phân tích từng dành ba tuần để đọc mã nguồn của một dự án ICO huy động 12 triệu USD — và sau đó chứng kiến dự án sụp đổ vì một lỗ hổng mint token mà đội ngũ phát hành phủ nhận — tôi có một phản xạ có điều kiện: không tin vào câu chuyện, tin vào dòng dữ liệu. Cũng giống như một hợp đồng thông minh có thể chứa một hàm mint ẩn, một tuyên bố vĩ mô có thể chứa một “hàm mint” ẩn: việc lựa chọn dữ liệu nhằm tạo ra kết luận mong muốn.
Bản tin gốc cung cấp bốn điểm dữ liệu thô: Trung Quốc tăng thanh toán thương mại bằng Nhân dân tệ, mở rộng hệ thống thanh toán xuyên biên giới CIPS, thúc đẩy các thỏa thuận song phương, và — điểm mà giới tài sản mã hóa chú ý nhất — củng cố vị thế vàng như một tài sản dự trữ. Không có bản tin nào nói rằng đồng đô la sắp sụp đổ, nhưng khung tường thuật của ngành crypto thường đọc theo cách đó. Khi một tờ báo về tiền mã hóa đăng câu chuyện về việc Trung Quốc “né” đô la, nó không chỉ đưa tin; nó đang xây dựng một luận điểm đầu tư. Với nhà đầu tư, đó là vấn đề.
Hãy bắt đầu ở lớp thanh toán. SWIFT vẫn là chuẩn mực để đo thị phần thanh toán toàn cầu. Nhưng một phần đáng kể dòng thanh toán Nhân dân tệ di chuyển qua CIPS — hệ thống do Ngân hàng Trung ương Trung Quốc vận hành — và không xuất hiện trong thống kê SWIFT. Nếu hai ngân hàng cùng là thành viên CIPS thực hiện một giao dịch thương mại bằng Nhân dân tệ, giao dịch đó có thể hoàn tất hoàn toàn nội bộ. Điều này tạo ra một lỗ hổng đo lường: các báo cáo quốc tế dựa trên SWIFT sẽ luôn đánh giá thấp mức độ sử dụng Nhân dân tệ thực tế trong thương mại song phương. Nếu bạn chỉ nhìn vào dữ liệu SWIFT, bạn giống như một auditor chỉ xem một phần của một chiếc ví đa chữ ký: bạn thấy một dòng tiền, nhưng không thấy toàn bộ quỹ.
Nhưng CIPS không phải là một blockchain không cần phép. Các nút tham gia là tổ chức tài chính, được cấp phép. Việc loại bỏ USD khỏi một giao dịch không tự động làm cho giao dịch đó phi tập trung. De-dollarization không tự động là decentralization — đó là một trong những nhầm lẫn đắt giá nhất trong giới tài sản mã hóa.
Lớp thứ hai cần kiểm tra là cơ chế mint. Trong một hợp đồng thông minh, mint tạo ra token từ hư không; trong tài chính quốc tế, cơ chế tương tự là các thỏa thuận hoán đổi tiền tệ song phương. Một ngân hàng trung ương đối tác nhận Nhân dân tệ theo hoán đổi và bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng nội địa — mà không cần có sẵn đô la Mỹ. Điều này cho phép các bên thương mại thanh toán bằng Nhân dân tệ ngay cả khi họ không có tài khoản USD. Từ góc độ kiểm toán, đây là một cấu trúc tín nhiệm: giá trị của lượng Nhân dân tệ được mint ra phụ thuộc vào lòng tin rằng nó có thể quy đổi thành hàng hóa, dịch vụ hoặc tài sản khác. Lòng tin đó, ở cấp độ cuối cùng, được neo vào vàng và năng lực sản xuất — chứ không phải neo vào lời hứa của một mạng lưới phi tập trung.
Vàng là nơi hai câu chuyện gặp nhau. Các ngân hàng trung ương — đặc biệt là Trung Quốc — đã tăng dự trữ vàng liên tục trong nhiều năm. Điều này có thể được đọc như một hành động bảo hiểm trước rủi ro vũ khí hóa của đồng đô la. Vàng không phụ thuộc vào SWIFT, không bị đóng băng bởi lệnh trừng phạt, và có tính thanh khoản toàn cầu. Nhưng có một nghịch lý mà hầu hết các bài phân tích tuyến tính bỏ qua: nếu một đồng tiền pháp định khác — Nhân dân tệ — trở nên đủ mạnh để trở thành nơi trú ẩn an toàn, thì vàng sẽ mất đi một phần lý do tồn tại trong danh mục dự trữ của các ngân hàng trung ương. Trong dài hạn, một Nhân dân tệ thành công có thể là đối thủ của vàng, không phải đồng minh. Câu chuyện “vàng tăng nhờ de-dollarization” chỉ có giá trị trong giai đoạn chuyển tiếp, khi đồng đô la suy yếu nhưng chưa có đồng tiền pháp định nào thay thế được vai trò của vàng. Đây là điểm mù chính.
Lớp thứ ba là công nghệ. e-CNY — đồng Nhân dân tệ kỹ thuật số — và dự án mBridge thường được nhắc đến như bằng chứng rằng blockchain đang được sử dụng để phá vỡ thế độc quyền của đô la. Điều này đúng ở một mức độ, nhưng cần được kiểm tra. mBridge sử dụng công nghệ sổ cái phân tán, nhưng là sổ cái được phép; các ngân hàng trung ương là những người điều hành mạng. Không có tính ẩn danh, không có quyền truy cập mở, không có cơ chế đồng thuận phi tập trung. Điều quan trọng cần hiểu: e-CNY và mBridge có thể giúp Trung Quốc né đồng đô la trong hệ thống thanh toán toàn cầu, nhưng chúng không làm cho hệ thống tài chính trở nên phi tập trung hơn — chúng thay thế một trung gian toàn cầu bằng một trung gian có chủ quyền. Các nhà đầu tư crypto kỳ vọng một thế giới không cần tin tưởng sẽ thất vọng: cái giá của việc thoát khỏi đô la là chấp nhận một hệ thống do một quốc gia kiểm soát.
Câu chuyện này cũng đặt ra một bài toán cho các loại stablecoin neo theo đô la. Nếu một phần đáng kể thương mại toàn cầu chuyển sang các kênh thanh toán bằng Nhân dân tệ, nhu cầu sử dụng USDT hay USDC làm cầu nối thanh khoản có thể giảm ở các khu vực đó. Nhưng đó là một vấn đề của lớp thanh toán, không phải lớp lưu trữ giá trị. Điều này càng củng cố nhận định: thị trường crypto hay nhầm lẫn giữa hai lớp.
Một trở ngại cuối cùng, quan trọng nhất, nằm ở thị trường vốn. Quốc tế hóa một đồng tiền không chỉ là thanh toán thương mại; nó đòi hỏi các nhà đầu tư toàn cầu nắm giữ tài sản bằng đồng tiền đó. Với Nhân dân tệ, điều này vẫn còn hạn chế. Các nhà đầu tư nước ngoài có thể mua trái phiếu kho bạc Trung Quốc qua các kênh kết nối, nhưng họ vẫn đối mặt với các quy định về chuyển đổi, rút vốn và thanh khoản. Tỷ trọng Nhân dân tệ trong dự trữ toàn cầu — khoảng 2,3% — thấp hơn đáng kể so với tỷ trọng 17% của Trung Quốc trong GDP toàn cầu. Đây không phải là một con số ngẫu nhiên; đó là hệ quả của việc một đồng tiền chưa thực sự tự do chuyển đổi. Trong khi thanh toán thương mại có thể chuyển sang Nhân dân tệ nhanh chóng, các ngân hàng trung ương sẽ không giữ một đồng tiền mà họ không thể dễ dàng rút ra khi cần. Tốc độ quốc tế hóa ở lớp thanh toán đang diễn ra; tốc độ ở lớp lưu trữ giá trị vẫn rất chậm. Đây chính là khoảng cách giữa câu chuyện và mã nguồn.
Nếu bạn muốn kiểm tra tính xác thực của luận điểm này, có bốn tín hiệu đáng theo dõi. Số lượng thành viên và khối lượng thanh toán qua CIPS, được công bố định kỳ, là tín hiệu sớm nhất. Dự trữ vàng của Trung Quốc, công bố hằng tháng, cho biết mức độ sẵn sàng củng cố lớp đảm bảo cuối cùng. Các thỏa thuận hoán đổi mới, đặc biệt với các nước xuất khẩu năng lượng, cho thấy sự mở rộng của mạng lưới mint. Cuối cùng, tỷ trọng Nhân dân tệ trong dự trữ toàn cầu — thước đo chậm nhất nhưng đáng tin cậy nhất — cho biết liệu các ngân hàng trung ương có thực sự xem Nhân dân tệ như một nơi lưu trữ giá trị hay không.
Bây giờ hãy xem xét điều ngược lại — điều mà phe bò có thể nói đúng. Trong một hệ thống mà lệnh trừng phạt được sử dụng như một vũ khí tài chính, nhu cầu tìm kiếm giải pháp thay thế là có thật. Thương mại Nga-Trung đã chuyển phần lớn sang thanh toán bằng Nhân dân tệ — không phải vì họ yêu thích đồng tiền này, mà vì đồng đô la trở thành hàng hóa cấm. Các quốc gia Trung Đông đang dần chấp nhận thanh toán dầu bằng các đồng tiền khác ngoài đô la. Vàng đang được các ngân hàng trung ương mua vào với tốc độ hiếm thấy. Những hành động này không nói dối. Chúng cho thấy sự đa dạng hóa có chủ đích, và sự xói mòn dần dần của thế độc quyền đô la là một xu hướng có thật. Nếu chỉ nhìn vào các báo cáo SWIFT, bạn có thể kết luận rằng không có gì thay đổi. Nhìn vào các kênh song phương và dự trữ vàng, bạn sẽ thấy một thế giới đang chuẩn bị cho kịch bản xấu.
Điều phản trực giác mà phe bò bỏ qua là sự khác biệt giữa không muốn dùng đô la và sẵn sàng dùng Nhân dân tệ. Nhiều ngân hàng trung ương đang mua vàng chính vì họ không tin tưởng đồng đô la, nhưng họ cũng chưa tin tưởng Nhân dân tệ. Vàng là một lựa chọn trung lập — nó không thuộc về bất kỳ quốc gia nào. Nhân dân tệ thì có chủ quyền. Do đó, nếu Trung Quốc thành công trong việc quốc tế hóa đồng tiền của mình, vàng có thể không còn là người hưởng lợi chính trong giai đoạn tiếp theo. Đây là một sự đảo ngược không nằm trong khung tường thuật tuyến tính của hầu hết các bài phân tích.
Trong nhiều năm làm due diligence, tôi học được rằng một dự án huy động 100 triệu USD nhưng không thể chứng minh dòng tiền đi qua đâu là một dự án rủi ro. Tuyên bố Trung Quốc né đô la cũng vậy: nó có thể đúng ở lớp thanh toán, nhưng chưa chắc đúng ở lớp tài sản. Hãy theo dõi các dòng code thực sự của hệ thống — CIPS, các thỏa thuận hoán đổi, dự trữ vàng, và mức độ kiểm soát vốn — thay vì các hashtag. Nếu bạn loại bỏ các slide tiếp thị, mã nguồn còn lại là CIPS, vàng và các hợp đồng hoán đổi tiền tệ; phần còn lại chỉ là tiếng vọng của hashtag. Câu hỏi cuối cùng dành cho nhà đầu tư trong một thị trường đang phấn khích: bạn đang giao dịch mã nguồn, hay đang giao dịch câu chuyện? Trong một thị trường tăng, ai cũng có thể trở thành thiên tài. Vấn đề là khi thị trường đảo chiều, chỉ những người biết kiểm toán câu chuyện — thay vì chỉ kể lại nó — mới còn đứng vững.
