Quý 2 năm 2025, Coinbase xử lý 10,3% tổng khối lượng giao dịch crypto toàn cầu. Con số cao nhất lịch sử tự thân công ty. Cùng quý đó, họ báo lỗ 359,5 triệu USD, tức âm 1,36 USD mỗi cổ phiếu, gấp 8 lần mức dự báo lỗ 17 cent mà các nhà phân tích đưa ra trước đó. Doanh thu đạt 1,22 tỷ USD, thấp hơn 70 triệu USD so với kỳ vọng, và giảm 18,7% so với cùng kỳ năm ngoái – khi họ đạt 1,5 tỷ USD. Nghe quen không? Tôi đã thấy mùi này ở DeFi hè 2020: TVL tăng vọt, volume tăng vọt, nhưng bảng P&L thì rỗng. Khi một công ty đạt kỷ lục thị phần mà lợi nhuận lại lỗ sâu nhất lịch sử, vấn đề không nằm ở thị trường. Nó nằm ở cấu trúc doanh thu.
Bối cảnh: Coinbase không còn là sàn giao dịch
Coinbase là công ty duy nhất trong lĩnh vực crypto niêm yết trên NASDAQ. Về bản chất, đây là một trung gian tài chính hợp pháp tại Mỹ, chịu sự giám sát của SEC, CFTC, FinCEN và hàng loạt cơ quan cấp bang. Khác với Binance – một thực thể toàn cầu không có trụ sở rõ ràng – Coinbase phải công bố báo cáo tài chính mỗi quý, phải minh bạch về doanh thu, chi phí và rủi ro. Điều đó biến COIN thành một loại "mã chứng khoán phản ánh sức khỏe của ngành crypto" mà bất kỳ nhà đầu tư tổ chức nào cũng có thể mua mà không cần chạm vào token.
Nhưng mô hình kinh doanh của Coinbase đã thay đổi sâu sắc. Trước năm 2021, hầu hết doanh thu đến từ phí giao dịch – một nguồn thu biến động mạnh theo chu kỳ giá. Khi Bitcoin đi ngang, khối lượng giao dịch sụt giảm và doanh thu phí bốc hơi. Để thoát khỏi cái bẫy đó, Coinbase đẩy mạnh mảng "Subscription and Services" – bao gồm phí lưu ký, lãi từ USDC, phí thành viên Coinbase One, và các dịch vụ API cho tổ chức. Quý này, mảng này mang về 555 triệu USD, chiếm khoảng 45% tổng doanh thu. Một con số ấn tượng, nhưng vẫn thấp hơn 39 triệu USD so với kỳ vọng 594 triệu USD. Và đây chính là điểm nghẽn.
Core: Khi "everything exchange" là con dao hai lưỡi
Tôi từng audit hợp đồng thông minh của dYdX V4 vào năm 2022, và tôi học được một bài học: khi một hệ thống cố gắng làm quá nhiều thứ cùng lúc, các lỗ hổng không nằm ở từng module riêng lẻ, mà nằm ở giao diện giữa các module. Coinbase đang đối mặt với bài toán tương tự ở cấp độ doanh nghiệp.
Chiến lược "everything exchange" – đưa toàn bộ tài sản tài chính vào một nền tảng: crypto spot, hợp đồng tương lai vĩnh viễn, cổ phiếu Mỹ, và sắp tới là các sản phẩm phái sinh khác – nghe có vẻ là một tầm nhìn táo bạo. Nhưng phân tích kỹ thuật từ góc độ hạ tầng cho thấy một vấn đề nghiêm trọng: mỗi loại tài sản đòi hỏi một hệ thống thanh toán bù trừ, lưu ký, và quản lý rủi ro khác nhau. Cổ phiếu Mỹ cần kết nối với DTCC và các nhà môi giới thanh toán bù trừ; hợp đồng tương lai vĩnh viễn đòi hỏi hệ thống thanh lý theo dõi ký quỹ theo thời gian thực; còn spot crypto thì phải tích hợp với blockchain và ví lạnh. Khi bạn cộng tất cả các yêu cầu này vào một kiến trúc duy nhất, độ phức tạp tăng theo cấp số nhân, không phải cấp số cộng.
Bằng chứng nằm ngay trong báo cáo: Citizens JMP chỉ ra rằng "tính năng USDC mới bị trì hoãn so với kế hoạch". USDC là một stablecoin, không phải một sản phẩm phái sinh phức tạp. Nếu một tính năng stablecoin còn chậm trễ, thì điều đó cho thấy năng lực giao hàng kỹ thuật của Coinbase đang ở trong tình trạng căng thẳng. Tôi dám khẳng định rằng việc phát triển đồng thời nhiều sản phẩm mới – từ tương lai vĩnh viễn đến giao dịch cổ phiếu – đang ăn vào nguồn lực kỹ thuật dành cho các sản phẩm cốt lõi. Khi nguồn lực bị phân tán, chất lượng và tốc độ ra mắt sẽ phải trả giá.
Quan sát sâu hơn vào cơ cấu doanh thu: Coinbase đạt doanh thu giao dịch khoảng 660 triệu USD (chiếm hơn một nửa tổng doanh thu 1,22 tỷ USD khi trừ đi mảng dịch vụ). Nhưng khối lượng giao dịch đã giảm 24% so với quý trước. Trong một thị trường mà "biến động giá là thấp nhất trong nhiều năm", người dùng không giao dịch. Dù Coinbase chiếm tới 10,3% tổng khối lượng toàn cầu – một kỷ lục – thì vẫn không đủ bù đắp cho sự thu hẹp của toàn bộ cái bánh. Điều đó dẫn đến một tình thế trớ trêu: công ty đang giành thêm thị phần, nhưng thị trường thì đang chết dần.
Phố Wall và trò chơi "đức tin"
Điều gây sốc không phải là con số lỗ, mà là phản ứng của phố Wall. Sau khi công bố kết quả tồi tệ, hầu hết các ngân hàng đầu tư vẫn duy trì khuyến nghị mua. Benchmark, Needham, Rosenblatt, Baird – tất cả đều hạ mục tiêu giá nhưng vẫn giữ xếp hạng Mua. Người duy nhất thực sự nhìn nhận sự việc khác đi là Barclays, với mục tiêu giá 95 USD, thấp hơn 37% so với giá cổ phiếu hiện tại. Trong khi đó, Bernstein – ngân hàng lạc quan nhất – đưa ra mục tiêu 330 USD, cao hơn 118% so với giá thị trường. Mức chênh lệch 247% giữa mục tiêu cao nhất và thấp nhất không phản ánh sự khác biệt về phân tích cơ bản. Nó phản ánh sự khác biệt về đức tin.
Câu chữ mà các nhà phân tích sử dụng – "sụt giảm tạm thời", "chu kỳ yếu" – là những cụm từ quen thuộc đến mức tôi có thể in ra và dán lên tường. Hãy nhìn vào dữ liệu: đây là quý thứ ba liên tiếp Coinbase bỏ lỡ ước tính lợi nhuận. Trong khoa học dữ liệu, ba điểm dữ liệu liên tiếp nằm ngoài dự đoán không còn là ngoại lệ – đó là một xu hướng. Sử dụng kiểm định thống kê đơn giản, nếu giả định rủi ro mỗi quý là 50/50, xác suất để miss ba quý liên tiếp là 12,5%. Chưa phải là quá thấp để loại bỏ giả thuyết ngẫu nhiên, nhưng đủ thấp để đặt câu hỏi về năng lực dự báo của chính các nhà phân tích. Vậy mà phố Wall vẫn đồng loạt giữ khuyến nghị mua. Vì sao? Bởi vì họ không định giá công ty dựa trên dòng tiền hiện tại. Họ đang định giá dựa trên câu chuyện chuyển đổi sang một "siêu ứng dụng tài chính" – nơi doanh thu subscription sẽ thống trị và tăng trưởng bền vững.
Câu chuyện đó có thể đúng. Nhưng tôi muốn nhìn vào các con số cụ thể. Mảng subscription tăng trưởng, nhưng chậm hơn kỳ vọng. USDC – nguồn doanh thu lãi suất lớn nhất – đang gặp áp lực kinh tế khi lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang được cắt giảm. Chính Circle, đối tác phát hành USDC, thừa nhận rằng sự tăng trưởng của stablecoin phụ thuộc vào việc sử dụng trong thanh toán – một lĩnh vực mà Coinbase chưa chứng minh được lợi thế. Nếu lãi suất tiếp tục giảm, doanh thu từ USDC sẽ co lại. Nếu sự chấp nhận thanh toán không bùng nổ, doanh thu từ USDC không thể tăng trưởng bù đắp.
Góc nhìn ngược: Điểm mù mang tên "sự tự mãn"
Bây giờ là phần tôi muốn bạn đọc kỹ. Thị trường nhìn thấy một điểm tích cực: tỷ lệ chi phí trên doanh thu của Coinbase đã được cải thiện nhờ kế hoạch cắt giảm nhân sự từ tháng Năm. Citizens JMP nhấn mạnh rằng công ty chi tiêu thấp hơn cam kết. Nhưng đối với tôi, đây chính là điểm mù lớn nhất.
Cắt giảm chi phí để vượt qua một quý ảm đạm là chiến thuật tốt. Nhưng cắt giảm chi phí trong khi đồng thời mở rộng sang hàng loạt lĩnh vực mới – từ tương lai vĩnh viễn đến giao dịch cổ phiếu – là một nghịch lý chiến lược. Bạn không thể vừa tối ưu hóa chi phí vừa đầu tư mạnh vào hạ tầng cho ba loại tài sản khác nhau. Một nhà phát triển giao thức như tôi gọi đó là "race condition": hai mục tiêu xung đột nhau, và kết quả không bao giờ là cả hai đều đạt được. Cái giá của việc cắt giảm nhân sự sẽ đến muộn hơn – dưới dạng các lỗ hổng bảo mật, sự chậm trễ trong việc phát hành sản phẩm, hoặc chất lượng dịch vụ khách hàng suy giảm khi thị trường bùng nổ trở lại.
Và còn một vấn đề khác mà phố Wall không muốn nói thẳng: cuộc chiến pháp lý với SEC. Năm 2023, SEC đã kiện Coinbase vì cáo buộc vi phạm luật chứng khoán. Một số cáo buộc đã bị bác bỏ, nhưng vụ kiện vẫn đang treo lơ lửng trên đầu công ty. Đây không chỉ là rủi ro pháp lý đơn thuần – nó là một biến số có thể thay đổi hoàn toàn mô hình kinh doanh. Nếu SEC thắng kiện và buộc Coinbase phải tách các dịch vụ staking hoặc hủy niêm yết một số token, mảng doanh thu subscription có thể mất đi một phần đáng kể. Không nhà phân tích nào đưa mục tiêu giá 330 USD lên bàn cân với kịch bản đó.
Điều gì xảy ra tiếp theo
Hãy nhìn vào bức tranh toàn cảnh. Mọi người gọi Coinbase là cây cầu giữa crypto và phố Wall. Tôi nhìn nhận khác: Coinbase đang trở thành một câu chuyện thử nghiệm cho cả ngành. Nếu cổ phiếu COIN sụp đổ, đó là thông điệp rõ ràng rằng mô hình sàn giao dịch tập trung – dù có tuân thủ đến đâu – vẫn không thể thoát khỏi tính chu kỳ của crypto. Nếu COIN thành công và đạt 330 USD, nó sẽ chứng minh rằng đa dạng hóa sản phẩm và doanh thu định kỳ có thể cứu rỗi một sàn giao dịch khỏi cơn bão biến động giá.
Nhưng tôi không tin vào những mục tiêu giá xa vời. Tôi tin vào dữ liệu. Dữ liệu nói rằng Coinbase đang mất tiền, đang mất đà tăng trưởng ở mảng dịch vụ, và đang phải đối mặt với một môi trường giao dịch ảm đạm kéo dài hơn dự kiến. Câu chuyện "mọi thứ sẽ tốt hơn khi chu kỳ tăng giá quay lại" có thể đúng, nhưng chu kỳ tăng giá không đến từ phép màu – nó đến từ sự đổi mới công nghệ thực sự. Và tôi chưa thấy sự đổi mới nào trong báo cáo này. Tôi chỉ thấy một công ty đang vay mượn tương lai để trả cho hiện tại.
Nếu bạn giữ COIN, hãy tự hỏi một câu duy nhất: bạn đang đặt cược vào dòng tiền thực tế hay vào câu chuyện "một ngày nào đó"? Nếu là câu chuyện, hãy nhớ rằng câu chuyện nào cũng có hồi kết. Sự khác biệt duy nhất giữa một nhà đầu tư và một người chơi poker là nhà đầu tư biết khi nào nên gấp bài. Câu hỏi không phải là Coinbase có sống sót hay không. Câu hỏi là: liệu bạn có thể chịu đựng một mức giá 95 USD trước khi mọi thứ trở nên tốt đẹp trở lại? Bởi vì trong thị trường crypto, ba tháng là một kỷ nguyên, và sự kiên nhẫn của phố Wall thì không bao giờ là vô hạn.
